􀁺 纸业景气将至少持续至2010 年

自2007 年下半年开始的节能减排力度加大正在实现对造纸存量产能的缩减，而《造纸产业发展政策》颁布则形成对增量产能的控制，这导致“十一五”期间供给年增长5.2%明显低于需求年增长6.5~7.5%，供求关系持续向好。由于纸业消费增长率与GDP 水平基本一致，我们上述采用较低的需求增速假设以包含对宏观经济下滑的预期，纸业开工率仍表现为持续上升，并至少持续至2010 年。即市场化的纸业属周期行业，但此次政策性景气可以抵御经济下滑。

􀁺 林业景气预期2009 年跳跃而制浆景气仍处高位

近年来国内木材高达35~50%缺口一直依赖进口补足，而中国原木进口的60%来自俄罗斯，2009 年1 月1 日开始俄原木出口关税将由目前的25%上调至80%将加剧中国木材紧张并可能导致价格的大幅上涨。

全球制浆产能2008 年以后有较大增长，但总体供求平衡，其中针叶浆产能增长有限而具有比阔叶浆更高的景气，针、阔浆价有望未来拉大。

􀁺 当前纸业投资安全边际达到42%

我们重点关注的纸业公司目前的安全边际已经达到30~60%，平均为42%，显示投资机会越来越好。在业务定价（动态V/E）方面，林业为18~46X，制浆为21~26X，造纸为10~23X，即一体化公司因产业链完整而具有更高的定价水平。

􀁺 行业及公司投资评级

决定纸业景气的最大变量是政策，目前仍看不出政策对产业发展的负面干预迹象，我们维持对纸业“谨慎推荐”的投资评级。在公司方面，我们看好一体化公司的长期竞争优势，维持对岳阳纸业“（国信投行项目）未评级”的评级，维持对晨鸣纸业和景兴纸业“推荐”的评级，维持对华泰股份、太阳纸业、博汇纸业和银鸽投资“谨慎推荐”的投资评级。